本世纪以来楼市走出了波澜壮阔的大牛市，形成这轮牛市的因素当然有很多，包括2001年加入世界贸易组织之后全球资本涌入中国、中国快速成为世界工厂，人口红利加速释放，出口快速壮大，土地出让金成为地方政府财政收入的支柱，等等。

这就出现了一场以城镇化为核心的造富运动。

次贷危机之前，基于中国实体经济资本投资收益率很高（2000-2006年这七年间年均资本投资收益率是20.5%，见5月17日文章《如松：中美“战争”，美国百年惨败》），资本疯狂涌入实体经济进行投资活动，这实际上压制了对房地产的投资；这一时期还是中国家庭财富积累的初始阶段，居民对房地产的购买力还有限；由于实体经济快速增长，就推动了财政收入的快速增长，当地方财政来源主要依托于实体经济增长时，政策当然就不会向房地产倾斜，综合上述三方面因素，次贷危机之前的楼市实际上处于不温不火的上涨伊始阶段，房地产的市场规模也还比较小。

次贷危机之后，由于实体经济的资本投资收益率下滑（根据白重恩教授的估算，2013年已经下滑至8.7%），投资办厂的收益就逐渐低于投资房地产带来的收益，资本就逐渐从实体经济析出然后转战资产价格领域（有一段时间卖厂炒楼成为热点），资本加速涌入楼市就给楼市价格带来了强大的动力，这一点最重要；经过十来年的家庭财富积累之后，居民购买力已经极大地增强，为了改善居住条件居民财富就开始涌入房地产市场，这推动房地产市场规模的快速壮大；与此同时随着实体经济增速的回落，财政收入增速就开始回落，为了开辟新的财政收入增长点，政策就开始逐渐向楼市倾斜，楼市开始成为支柱产业，上述三个因素共同推动楼市价格加速上升。

下图是次贷危机之后中国家庭部门负债率走势图，家庭部门开始连续加杠杆，说明居民开始集中参与到房地产大潮之中，楼市价格开始加速上涨，居民逐渐形成了房地产信仰。



次贷危机以后的楼市可以分为两个阶段：

在大约2015-2016年之前，属于全国楼市价格普涨的阶段，普惠了几乎所有城市的所有房屋持有人；

到2017年年初，全国个人房贷余额同比增速创下约35%的高点（见下图。来自易居）后开始以比较快的速度回落，此后全国的房地产市场开始出现明显的分化，虽然部分大中城市的楼市价格依旧处于涨势，但同时也逐渐出现了鹤岗这样的白菜价城市，随后连环京楼市（比如燕郊）都加入了低迷的行列中，再到过去两年，越来越多的三四线城市楼市失去了景气度，这个阶段形成了楼市逐渐分化的过程。



实事求是地说，如果全国个人房贷余额同比增速处于高位，当然就意味着居民整体上在快速加杠杆，楼市就处于高度繁荣的阶段，这是全面的财富盛宴；即便处于相对的低位，但只要还在零轴以上，就说明居民整体上还在加杠杆，楼市依旧处于结构性繁荣阶段，楼市就依旧是地方财政的支柱。

今年一季度（主要是二三月）楼市出现了小阳春，这个小阳春主要体现在一线城市和少数二线城市，就在人们在春天的暖意中有所陶醉之时，全国个人房贷余额同比增速却悄悄地来到了约为零的位置，4月来到了负数的区间，二季度有可能出现负数。

“零或负数”，就是今天文章唯一的核心内容，请大家细细品味。

未来，或许要注意以下两点：

第一，在房地产高速发展时期居民财富出现了高速膨胀。在本世纪之前，中国居民持有的房地产财富微乎其微，可以看做是零，但现在全国楼市的总市值大约在500万亿（不同机构给出的数据不同，少则450万亿，多的达到600万亿），以14亿人口来计算，在这二十多年中人均资产财富增加值高达35.71万元人民币。即便扣除到2022年底38.8万亿的家庭房贷余额，人均财富增加值也高达32.9万元。对于普通人来说这是一笔巨款，考虑到这是多数人都可以享受的一笔财富，这在一个国家的历史中也属于可遇不可求的机遇，从这个视角来看中国确实创造了资产财富奇迹，这是中国历史上非常难得的家庭财富高速膨胀期。

现在，全国个人房贷余额同比增速已经来到了零的位置，就意味着整体上居民不会继续在楼市加杠杆（或许在其他领域加杠杆，这取决于行业发展），这就意味着楼市的投资职能下降、居住职能已经上升到主要地位，即开始实现了“房住不炒”，此时是不是需要考虑如何守住上述楼市财富所代表的购买力哪？

不要让自己坐过山车。

每个人都应该冷静地看待这种整固现象，既然过去二十多年中中国通过楼市（城镇化）创造了家庭财富的增长奇迹，任何奇迹不可能长期持续（可长期持续的它就不应该叫奇迹），所以要冷静地看待这种“整固”时期的到来。同时，城镇化财富膨胀期结束之后，就可能孕育其他财富膨胀模式，这就是发展模式的转变。

第二，体现居住职能的楼市依旧是重要的行业，或许95%以上的房屋体现的是居住功能，但核心城市核心区域的楼市还会体现避险职能，这种避险职能对标的是纸币贬值，人类的纸币永远是不断贬值的，这是没办法的事。

这种避险职能将只属于极少数富人的游戏。所谓富人，不仅是收入水平高，还源于收入增长可以覆盖货币贬值（通货膨胀），这部分人可以不借助银行贷通过楼市来避险。如果一般人希望加杠杆逐利，当纸币利率大幅飙升（比如百分之十甚至以上）之后，个人资金链就会断裂导致爆仓，就会沦为负翁。

避险避的是货币贬值的风险，但具备避险职能的标的却不仅仅只有楼市，在不同的避险方式中也是互相竞争的，比如购买土地、购买核心城市核心区域的房屋、将资产转移至境外进行投资活动、购买大宗商品等等都属于典型的避险方式。此时，楼市的避险能力就与政策变化具有紧密关系，比如开放土地市场（准许私人购买并拥有永久产权），核心城市核心区域楼市的避险能力就会迅速下降；如果禁止家庭部门将资产转移至境外进行投资，核心城市核心区域楼市的避险地位就会上升；如果政策不准许家庭进入大宗商品（贵金属）市场避险，这部分楼市的避险地位也会上升，当然如果实施房产税，楼市的避险能力也会明显下降，等等，总之楼市的避险能力和避险地位与政策紧密相关，这是要密切注意的。

最后要重申，中国个人房贷余额同比增速来到零（甚至负数）的位置，意味着楼市的生态和性质出现了根本性的改变。